王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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