核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(y叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜í)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜ng>1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。