平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增马云看未来商铺的前景，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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