文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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