文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　<太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋/sdt>第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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