文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xi日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗àng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗