分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　几率还是机率 概率和几率一样吗ng>虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(几率还是机率 概率和几率一样吗jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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