核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn红楼梦多少字)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元红楼梦多少字，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)红楼梦多少字金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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