《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。徐海为是谁？不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一徐海为是谁？rong>季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个徐海为是谁？特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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