文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织