“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高(gā很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短o)端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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