来(lái)源：施为什么读yi什么意思，施怎么读啊>梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”施为什么读yi什么意思，施怎么读啊的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平施为什么读yi什么意思，施怎么读啊(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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