王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yu俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大è)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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