主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　戊申年是哪一年ong>营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shō戊申年是哪一年u)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实戊申年是哪一年际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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