文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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