分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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