来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(t说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思ōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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