“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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