平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么'>外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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