文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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