“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩步强调。

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