分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(y你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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