核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàn天之蓝52度多少钱一瓶g)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(天之蓝52度多少钱一瓶èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de天之蓝52度多少钱一瓶)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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