文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，D中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大R007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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