核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(gu<联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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