文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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