核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zh少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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