“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ马云的钱属于个人吗)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α马云的钱属于个人吗ong>

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。