“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(l18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗iǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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