“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。<阿富汗是不是亡国了/p>

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(ji阿富汗是不是亡国了ā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计阿富汗是不是亡国了，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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