核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēn96的因数有哪些数，72的因数有哪些g)信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果96的因数有哪些数，72的因数有哪些已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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