文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税处理老婆的第三者最好方处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法式，查老婆出轨的最好办法期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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