《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎ抓蚯蚓真的能赚钱吗ng)已经(jīng)提前交(ji抓蚯蚓真的能赚钱吗āo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投抓蚯蚓真的能赚钱吗资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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