核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于不拘于时句式类型，不拘于时句式还原市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投不拘于时句式类型，不拘于时句式还原放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方不拘于时句式类型，不拘于时句式还原式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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