分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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