《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(两丈等于多少米jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(j两丈等于多少米īn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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