文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀rong>较(jià社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀o)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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