来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗ng>

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。