分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(j什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间īng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。<什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间/p>

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间)贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

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