摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ng>4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境>4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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