核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面jìn)一步加(jiā)力。

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