平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(bià厦门是几线城市呢n)化也(yě)有较强(qiá厦门是几线城市呢ng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)厦门是几线城市呢助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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