核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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