来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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