文丨明明FICC研究团队

　　云南有哪几个市 云南是几线城市g>核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民云南有哪几个市 云南是几线城市间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　云南有哪几个市 云南是几线城市trong>居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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