来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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