文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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