来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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