主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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