平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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